法国风险溢价升至2012年1月以来最高

核心判断。 法国相对德国的借贷溢价回到了欧债危机时期的水平，但这一次的性质是预算与评级问题，不是银行融资问题，而且催化剂都有明确日期。这让接下来四周的走势格外可以检验。

图注：法国与德国10年期国债收益率之差，每日收盘。红色柱是周五的137个基点；10月12日收盘的142个基点是本轮峰值。

为什么

1. 利差七周内翻了三倍。 8月底85个基点，9月18日104个基点，10月1日140个基点，10月12日见顶142个基点，周五137个基点。上一次周收盘高于周五水平是2012年1月2日当周，154个基点。来源：Investing.com每日收盘，截至10月16日收盘；比较用的是1996年以来的周线历史。
2. 这是法国自身的问题。 9月28日以来，德国10年期收益率从3.64%降到3.41%，法国则从4.78%到4.79%，几乎没动。过去三周利差的全部扩大，都是德债上涨而法债没有跟随。
3. 收益率本身回到了2008年的水平。 法国10年期在10月1日收于4.85%以上，是2008年6月以来首次；10月2日盘中突破5%，为2002年以来最高。
4. 账本是公开的，日期也是。 今年赤字占GDP的5.4%，债务从GDP的119.3%升向121.7%，约3.81万亿欧元。2027年预算需要540亿欧元的节支才能把赤字压到5.0%。10月13日财政委员会以31票对3票否决了收入条款，10月20日是全院首轮表决。利息支出每年增加约120亿欧元。
5. 评级日程紧随其后。 惠誉维持A+、展望稳定，8月28日确认，10月9日再次警告。穆迪为Aa3、展望负面，10月23日复核。标普A+，11月27日跟进。

我们的预期

• 基准情形（4周）： 如果10月20日收入条款以大体可辨认的形式通过，且穆迪10月23日维持Aa3，利差回落到115至130个基点。这是2011年11月至12月的模式：利差从156个基点见顶后，在基本面没有任何变化的情况下，一个月内回到105个基点左右。有效信号：10月23日之后一周内收盘低于130个基点。
• 替代情形： 如果条款被大幅削弱或否决，或穆迪下调至A1，利差重新测试150个基点以上，向2011年11月的156个基点峰值靠近，10年期收益率重回5%。信号：10月23日之前收盘突破10月12日的142个基点高点。

什么会改变我们的看法

• 政府倒台或解散议会。 那会把利差从预算交易变成政治事件交易。2024年提前大选时利差六个交易日就冲到86个基点，比任何表决日程都快。
• 欧央行兜底。 只要有任何迹象表明传导保护工具（TPI）将适用于法国，利差就会被封顶，与表决结果无关。目前没有这样的迹象，拉加德的说法是"首要的解决方案在法国国内"。

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