CPI很热，加息概率却很低：通胀是能源，不是核心
by
核心判断。 通胀数据难看、加息概率却很低，是因为两者衡量的不是同一件事。整体通胀是石油的故事；核心通胀，也就是加息真正能影响的那部分，几乎没动。市场并不是在押注美联储结束加息，而是在押注它等到12月。
图注：每月整体CPI同比。虚线分别是9月核心CPI（2.6%）和美联储2%目标。红色柱与核心线之间的差距，大部分来自能源。
为什么
- 核心很平静。 核心CPI在2月是同比2.5%，9月是2.6%。同期整体CPI从2.4%升到3.7%。来源：BLS CPI-U（未季调），经FRED；2025年10月的数据因政府停摆从未发布。
- 能源才是冲击。 能源指数从2月的同比+0.5%升到9月的+20.4%。仅9月汽油就上涨9.1%，贡献了当月整体0.6%涨幅的一半以上。生产者价格讲的是同一个故事：PPI最终需求当月+1.3%，同比+6.3%。
- 加息不会让油价变便宜。 供给冲击同时推高物价、拖慢增长。央行通常会"看穿"它，除非它扩散到核心价格和工资预期。5年期盈亏平衡通胀率是2.45%，说明市场认为它还没有扩散。
- 美联储已经动过了。 9月17日加息25个基点至3.75-4.00%，这是2023年7月以来的首次加息，此前在2025年底连降三次。针对这次冲击，已经加过一次了。
- 日程支持等待。 10月28日的会议距离11月3日大选只有六天，1990年以来美联储只在这么接近大选时加息过一次。同时金融条件已经自行收紧：10年期收益率5.13%，AI带动的抛售让QQQ在10月下跌了4.8%。
概率的变化
| 日期 | 10月28日加息概率 | 来源 |
|---|---|---|
| 8月底 | 约9% | CME FedWatch（媒体报道） |
| 10月14日，CPI公布后 | 41.5% | CME FedWatch，美东时间中午12:20 |
| 10月19-21日 | 约12-20% | CME FedWatch；Kalshi/Polymarket平均 |
| 12月9日会议 | 仍普遍预期加息 | 媒体报道的FedWatch |
我们的预期
- 基准情形（到12月9日）： 美联储10月28日按兵不动，12月9日加息，前提是10月和11月公布的核心CPI保持在3%以下。有效信号：10月28日声明保留紧缩倾向，11月10日核心CPI环比0.3%或更低。
- 替代情形： 油价回落、核心降温，连12月的加息也被移出定价。信号：WTI回到90美元以下，11月10日核心CPI环比0.2%或更低。
什么会改变我们的看法
- 核心抬头。 核心CPI的三个月年化增速从8月的2.0%升到9月的3.4%，核心PPI同比+5.0%。如果11月10日核心CPI环比达到0.4%或以上，"只是能源"的判断就不成立，12月加息会从可能变成确定，甚至开始讨论更多次。
- 10月照样加息。 美联储表示不会围绕选举制定政策。如果10月28日加息，说明它看到了市场没有看到的二次效应。
本文为作者于所示日期的一般性信息与个人观点，不构成投资建议，也未考虑您的个人情况。作者可能持有文中提及的证券。数据来自所列来源，可能存在误差；过往表现不代表未来结果。请自行研究判断。